年初大漲后，為什么繼續(xù)看好“春季行情”?不確定性下降，市場(chǎng)以普漲收官

12月股市回顧

不確定性下降，市場(chǎng)以普漲收官

2019年12月份市場(chǎng)取得了不俗的表現(xiàn)

，上證綜指上漲6.2%，滬深300指數(shù)上漲7.0%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲8.0%。

上漲主要是受益于外部摩擦的緩和以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善

：中美雙方就第一階段協(xié)議文本達(dá)成一致，大幅提升了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好;國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)改善，PMI(采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)，Purchasing Managers Index)連續(xù)兩個(gè)月在榮枯線以上，經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)。

行業(yè)表現(xiàn)也是普漲。

表1:12月A股主要指數(shù)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，匯豐晉信基金管理公司，2019年11月30日至12月31日

主要宏觀數(shù)據(jù)簡(jiǎn)評(píng)

PMI:連續(xù)兩個(gè)月在榮枯線以上經(jīng)濟(jì)短期弱企穩(wěn)

連續(xù)兩個(gè)月在50以上。走強(qiáng)的主要原因是生產(chǎn)和新出口訂單支撐。這源于國(guó)內(nèi)春節(jié)相對(duì)偏早、長(zhǎng)三角地區(qū)暖冬、海外圣誕需求、外部摩擦緩和等。

2019年12月PMI指數(shù)為50.2，

結(jié)構(gòu)上，生產(chǎn)端強(qiáng)于需求端。

12月制造業(yè)PMI持平于前值50.2，繼續(xù)好于預(yù)期，其中：生產(chǎn)指數(shù)較前值回升0.6個(gè)百分點(diǎn)，與高爐開(kāi)工率、焦化企業(yè)開(kāi)工率等生產(chǎn)類高頻數(shù)據(jù)保持回升相互印證;新訂單指數(shù)微降0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明供需有所分化，不過(guò)12月新出口訂單、進(jìn)口指數(shù)分別為50.3、49.9，分別較前值反彈1.5、0.1個(gè)百分點(diǎn)，反映外需有所回暖。

預(yù)計(jì)12月PPI(工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)，Producer Price Index)同比繼續(xù)反彈。另12月PMI出廠價(jià)格指數(shù)、原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)分別為49.2、51.8，較前值分別回升1.9、2.8個(gè)百分點(diǎn)，與12月銅、鐵礦石、玻璃等價(jià)格環(huán)比回升趨勢(shì)一致。

圖一：12月中采制造業(yè)PMI繼續(xù)維持在榮枯線以上

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2019年12月31日

準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放約8000億中期資金

2019年12月23日，李克強(qiáng)總理在成都考察時(shí)表示，國(guó)家將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施來(lái)降成本。

央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。市場(chǎng)對(duì)于這次降準(zhǔn)已經(jīng)有了一定的預(yù)期

而后，2020年1月6日，，包括時(shí)間點(diǎn)上，也是預(yù)期元旦前后至春節(jié)前(春節(jié)現(xiàn)金需求增加、繳稅高峰、專項(xiàng)債發(fā)行、回購(gòu)到期量較大等因素造成1月份的流動(dòng)性缺口較大)。

降準(zhǔn)不應(yīng)該看作貨幣政策寬松的信號(hào)

不過(guò)，。目前貨幣供應(yīng)要么依靠基礎(chǔ)貨幣投放(央行擴(kuò)表)，要么提高貨幣乘數(shù)(降準(zhǔn))，而近兩年主要是靠降準(zhǔn)來(lái)保證合理的貨幣供應(yīng)(約8%)。我們測(cè)算2020年或降準(zhǔn)3次(共約150基點(diǎn))。

此次降準(zhǔn)我們認(rèn)為主要還是為了保證流動(dòng)性和降成本，主要降低銀行成本;而相較之下“降息”(指“MLF-LPR”機(jī)制)效果會(huì)更明顯，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的信號(hào)意義更強(qiáng)，我們傾向于認(rèn)為至少2020年2季度之后才會(huì)看到。同時(shí)，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力減緩，大幅動(dòng)用貨幣政策的必要性不高;其次，MLF(中期借貸便利，Medium-term Lending Facility)密集到期是2020年下半年，所以節(jié)奏上來(lái)看下半年降息的概率更高(同時(shí)也可以與海外寬松步調(diào)保持相對(duì)一致)。

股市展望

2020年春季行情可期

決定接下來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)的變量主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好

我們此前提到，，而風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要影響因素包括2019年12月下旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，以及12月中的外部談判的進(jìn)展。

結(jié)果來(lái)看，國(guó)內(nèi)外因素形成了共振的利好

：國(guó)內(nèi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，外部談判取得階段性進(jìn)展。這使得2020年上半年經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的概率進(jìn)一步提升。

經(jīng)歷了2019年12月的上漲之后，我們認(rèn)為2020年春季行情依然可期，原因在于：

行情持續(xù)性的核心在于經(jīng)濟(jì)基本面的支持，而經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)得到持續(xù)驗(yàn)證(12月份PMI連續(xù)兩個(gè)月在榮枯線以上);

政策層面的支持，包括元旦的降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，以及外部摩擦緩和，有助風(fēng)險(xiǎn)偏好的維持;

2019年12月上漲幅度有限(上證綜指上漲6.2%)，春季躁動(dòng)依然有空間。考慮到市場(chǎng)的整體估值仍然較低，基于PB-ROE自下而上的選股依然可為，春季行情可期。

12月債市回顧

總體震蕩，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化

2019年12月債市整體呈現(xiàn)震蕩行情

，長(zhǎng)端利率在10個(gè)基點(diǎn)左右的區(qū)間震蕩。12月上旬公布的CPI(消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，Consumer Price Index)和PPI數(shù)據(jù)同時(shí)指向通脹維持以及復(fù)蘇，推升債券收益率上行。月中，中國(guó)公布的工業(yè)增加值以及固定資產(chǎn)投資等宏觀數(shù)據(jù)雖然多可以解讀為企穩(wěn)，但是由于市場(chǎng)資金面寬松超出預(yù)期，收益率出現(xiàn)下行。而之后公布的金融數(shù)據(jù)指向銀行貸款回升以及外部關(guān)系緩和的消息，又致使收益率小幅反彈。

貨幣政策基調(diào)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)維持波動(dòng)偏弱的基本面并沒(méi)有改變

整體來(lái)看，2019全年收益率主要受到了外圍因素、股市和通脹的影響，但是，同時(shí)長(zhǎng)期來(lái)看這兩點(diǎn)因素變化的可能性不大。這些仍然利好債市。

12 月央行通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗刨Y金6800億，此外還加量續(xù)作MLF，整月資金凈投放6765億，并下調(diào)14天逆回購(gòu)利率5基點(diǎn)。值得注意的是12月貨幣利率下行幅度較大，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率隔夜下降到2%以下，受此影響5年期以內(nèi)利率下行幅度明顯，收益率曲線陡峭化，并且?guī)?dòng)信用債下行，但是信用利差變化不大。

二級(jí)市場(chǎng)方面，截至12月31日，1年期國(guó)債收于2.36%，較11月末下行28基點(diǎn);10年期國(guó)債收于3.14%，較11月末下行3基點(diǎn)。1年期國(guó)開(kāi)債收于2.5%，較11月末下行22基點(diǎn);10年期國(guó)開(kāi)債收于3.58%，較11 月末上行1基點(diǎn)。

債市展望

2020年基本面反轉(zhuǎn)可能性較小預(yù)計(jì)債市長(zhǎng)期向好

短期來(lái)看，貨幣政策將持續(xù)有利于債市，但是通脹因素和春季擾動(dòng)，可能對(duì)債市產(chǎn)生一定影響。

在2019年10月債市收益率上行后，11-12月收益率整體維持震蕩，波動(dòng)幅度不大。12月底收益率小幅下行。對(duì)于2020年的債市，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)很難有快速增長(zhǎng)。市場(chǎng)上部分投資者對(duì)于基建的拉動(dòng)作用有一定期待，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，基建無(wú)法改變經(jīng)濟(jì)基本面的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

未來(lái)海外的貨幣寬松是否暫告段落，仍然具有不確定性，對(duì)國(guó)內(nèi)債市很難產(chǎn)生負(fù)面影響。

海外方面，受益于12月公布的良好就業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)，美國(guó)十年國(guó)債收益率不斷上行，美聯(lián)儲(chǔ)也如市場(chǎng)預(yù)期在12月維持利率不變。即使在外部摩擦放緩的情況下，市場(chǎng)對(duì)于2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期很弱，僅僅是認(rèn)為衰退可能性較小?？紤]到2020年1月份公布的ISM(Institute of Supply Management，供應(yīng)管理協(xié)會(huì))制造業(yè)PMI又創(chuàng)下新低，

從國(guó)內(nèi)以及全球的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)來(lái)看，我們對(duì)于債市仍然保持長(zhǎng)期樂(lè)觀。

在債券配置方面，雖然信用債收益率下行較多，但是仍然有望從長(zhǎng)久期信用債的騎乘收益中獲益。